헝다 사태는 중국판 리먼 사태가 될까?

AB는 그렇지 않을 것이라 보고 있습니다. 중국의 정책 입안자들은 부동산 섹터의 자금 조달 압력을 완화하고 투자자의 신뢰를 회복할 수 있는 수단을 갖고 있습니다. 그러나 중국 정부가 헝다발(發) 위기의 확산을 막기 위해 어떠한 조치를 취할지 내다보기에 앞서 지금까지 어떤 일이 일어났는지 살펴볼 필요가 있습니다.

‘세 개의 레드라인(Three Red Lines)’을 위반한 헝다

헝다는 개발도상국에서 가장 큰 부동산 개발 기업입니다. 하지만 동시에 5,700억 위안(880억 달러)의 부채를 가지고 있어 세계적으로 가장 부채가 많은 기업 중 하나이기도 합니다.

부채는 감당할 수 없는 수준이었습니다. 자산 유동화를 통해 부채를 상당히 줄였음에도 불구하고 헝다의 재무상태는 최근 유동성이 심각하게 악화된 것으로 드러났습니다. 이에 헝다가 발행한 채권은 디폴트 직전에 있는 것으로 보입니다. 실제 9월 23일에 이자 지급이 되지 않고 30일이 지나면 공식적으로 디폴트 상태에 들어갑니다.

그러나 헝다의 문제는 어느 날 갑자기 일어난 건 아닙니다. 지난 10년 간 중국의 부동산 개발 기업들은 공격적인 확장 계획에 자금을 조달하기 위해 대차대조표를 부채로 부풀렸습니다. 부채 수준이 높아짐에 따라 체계적 위험에 대한 규제 당국의 우려도 높아졌습니다. 위험을 억제하기 위해 중국 정부는 2020년에 이른바 ‘세 개의 레드라인(Three Red Lines)’이라고 불리는 정책을 시행했습니다. 이 정책은 부동산 개발 기업 대차대조표의 자본대비 순부채비율(net debt-to-equity), 단기부채대비 현금비율(cash to short-term debt), 총자산대비 부채비율(liabilities to total assets) 등 세 가지 지표가 특정 범위 내에서 유지되도록 함으로써 추가적인 부채 증가를 제한하기 위해 고안되었습니다.

‘세 개의 레드라인’ 정책은 많은 부동산 개발 기업이 부채를 줄이도록 했습니다. 그러나 다른 부동산 개발 기업들과 전 세계를 통틀어 가장 많은 부채를 보유한 헝다는 이 규정을 준수하는 데 있어 손쓸 수 없는 역풍을 맞았습니다.

헝다 사태는 중국판 리먼 사태? 체계적 위험 평가해보기

중국 정부는 헝다가 꼭 구제해 줘야 한다고 생각하지 않는 것 같습니다. 중국이라는 거대한 경제 환경 속에서 부동산 개발 기업, 그 기업이 헝다라고 해도 체계적으로 중요하지 않기 때문입니다.

첫째, 대차대조표의 거대한 규모에도 불구하고, 헝다의 중국 부동산 시장 점유율은 4%에 불과하므로 헝다의 위기가 ‘너무 중요’하다고까지 할 수는 없습니다. 둘째, 중국 당국은 부동산 개발 기업 하나를 구제함으로써 도덕적 해이를 조장하는 일은 피하고자 할 것입니다. 셋째, 부실한 기업이 도산하도록 내버려두는 것은 자본시장의 전반적인 건전성을 개선하겠다는 중국의 목표에 부합하는 것입니다. 그리고 이는 오히려 회사채 투자자에게 이로운 일입니다.

물론 헝다와 같은 부동산 개발 기업이 개별적인 수준에서는 체계적 중요도가 낮을 수 있지만, 중국의 부동산 섹터 전체는 중국 경제에서 중요한 위치에 있습니다. 중장비 및 건축자재 공급기업과 같이 부동산 개발 기업에 의존하는 섹터의 총 부채는 101조 위안에 달하고 이는 중국 금융 시스템의 35%, 중국 GDP의 100%에 해당하는 금액입니다.

따라서 개별 부동산 개발 기업이 채무불이행에 빠지거나 파산할 수 있지만 중국 정부는 그 여파가 섹터 전반으로 전이되지 않도록 조치를 취할 가능성이 높습니다.

그러나 중국 정부는 적어도 아직은 그러한 조치를 취할 필요가 없을 것 같습니다. 역외 아시아 회사채 시장 일부에서 이번 사태에 대한 우려로 인한 약세가 나타났음에도 중국 역내 회사채 시장과 은행 간 시장(interbank market)에서 명백한 체계적 위기의 징후는 아직 보이지 않습니다. 예를 들어 2018년 무역 전쟁과 2020년 코로나19 바이러스 발병으로 최근 중국이 힘든 시기를 보냈을 때는 채권 발행이 급감했고 역내 시장의 신용 스프레드가 확대되었습니다. 현재는 이런 반응이 뚜렷하게 나타나지 않고 있습니다. (하단 그래프)

체계적 붕괴의 또 다른 지표가 될 수 있는 은행 간 시장에서도 은행 간의 차입금리가 중국인민은행의 공개시장조작(open-market operation) 금리를 밀접하게 추종하는 등 정상적으로 작동하는 것으로 보입니다. (하단 그래프)

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