AI 열풍 속 예상 밖의 선전, 가치주의 재발견

2025년 초 이후 가치주는 무역 갈등, 지정학적 긴장, 거시경제 불확실성으로 시장 변동성이 커진 상황에서도 강세를 이어가고 있습니다. 역사적으로 가치주가 경기 순환의 영향을 크게 받는 특성을 고려한다면, 이러한 회복력은 다소 의외일 수 있습니다. 그러나 가치주의 본질적인 특성이 현재의 시장 환경에서 강점을 발휘하고 있다고 판단합니다.

지난 2년간 글로벌 시장은 다양한 불안 요인에 직면해 왔습니다. 2025년에는 미국 트럼프 대통령의 관세 정책이 시장 변동성을 키워 투자자들이 기업 실적을 전망하는 것이 어려워졌습니다. 지속되는 AI 혁신은 기업 경영에 새로운 불확실성을 더하는 동시에 미국 초대형주의 수익성에도 의문을 제기하고 있습니다. 한편, 중동 지역 분쟁은 유가 급등을 촉발했고, 이는 경제와 산업 전반에 연쇄적인 영향을 미쳤습니다.

그럼에도 가치주 투자자는 이러한 충격을 대부분 잘 극복했습니다. 성장주가 2분기에 반등했음에도 불구하고, 2025년 초부터 MSCI World Value 지수는 주요 시장 쇼크에서도 성장주와 전체 시장을 모두 상회하는 성과를 기록했습니다(하단 그래프).

그렇다면 가치주의 회복력은 어떻게 설명할 수 있을까요? 크게 세 가지 이유에서 살펴볼 수 있습니다.

AI 투자 확대에 따른 ‘HALO’ 효과

AI는 소프트웨어와 자동화를 중심으로 디지털 역량의 급속한 확장을 이끌고 있습니다. 그러나 동시에 실물경제의 병목 현상도 나타나고 있습니다. AI 인프라 구축을 위한 투자가 늘어나면서 대규모 실물자산과 수명이 긴 자산 기반을 보유한 기업들이 수혜를 받습니다. 이러한 기업군은 흔히 ‘HALO(Heavy Assets, Low Obsolescence, 높은 실물자산 비중·낮은 진부화 위험)’ 기업으로 불립니다.

이러한 기업은 에너지, 소재, 자원 산업 등 글로벌 가치주 벤치마크에서 높은 비중을 차지하는 업종에서 찾을 수 있습니다(하단 그래프). 이들 중 상당수는 우량한 경기민감주로 평가되지만, 세계화가 정점에 달하고 재고 관리 효율이 높았던 2010년대 저성장기에서는 상대적인 어려움을 겪었습니다. 그러나 최근에는 인프라 수요 확대, 공급망 재편, 실물자산 투자 증가에 힘입어 가격 결정력을 회복하며 수혜를 누리고 있습니다.

HALO 성격이 강한 업종 외에도 기술 생태계 내 일부 가치주 영역 역시 AI 인프라 구축의 수혜를 받고 있습니다. 예를 들어 가치주 벤치마크에서 상당한 비중을 차지하는 칩 제조사와 메모리 제조업체 등 반도체 관련 주가가 급등하고 있습니다.

다시 주목받는 단기 현금흐름

2022년 말, AI 붐이 시작된 이후 투자자들은 기술 혁신의 선도 기업으로 평가받는 기업에 높은 밸류에이션을 부여했습니다. 특히 미국 초대형주들의 밸류에이션은 향후 10년 이후에 실현될 것으로 예상되는 미래 수익까지 반영하며 크게 상승했습니다.

하지만 최근에는 먼 미래에 발생할 장기 현금흐름에 대한 시장 평가가 더 엄격해지고 있습니다. 하이퍼스케일러 기업들이 막대한 AI 투자를 집행하면서 투자자들은 잠재적 수익의 규모와 실현 시점을 다시 점검하고 있습니다. 그 결과 최근 대형 기술주의 주가 변동성이 커지고 있으며, 시장은 이들의 높은 성장 잠재력이 현재 시점에서 실제로 어느 정도의 가치가 있는지 재평가하고 있습니다.

이 과정에서 핵심 지표로 떠오른 것이 잉여현금흐름(FCF)입니다. 하이퍼스케일러 기업은 지배적인 기존 사업을 통해 막대한 잉여현금흐름(FCF)을 창출하고 있지만, AI 자본지출이 크게 늘어나면서 이들의 근본적인 재무 구조가 변하고 있습니다(하단 그래프). AI 투자 재원을 마련하기 위해 부채를 늘리거나 주식 발행 등으로 자본을 조달하면서, 주주들에게 자본이 환원되기까지의 시점이 더 길어질 수도 있습니다. 현재 미국 기술업종의 향후 5년 연평균 이익 성장률 전망치는 23%에 달하는데, 이러한 전망이 실제로 실현될 것으로 확신하기는 쉽지 않다고 판단됩니다.