글로벌 주식: 회복을 준비하기 위한 리스크 점검
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투자자들은 팬데믹의 영향이 이제는 변곡점을 지나갔다고 낙관하고 있습니다. 1분기 동안 백신 보급과 접종이 가속화되었고, 많은 국가에서 사망자와 감염률이 정점에 이른 뒤 감소세에 들어섰으며 경제를 재개하기 시작한 나라도 있습니다. 특히 유럽을 비롯해 일부 지역에서 어려움이 있었음에도 불구하고 MSCI World Index는 현지 통화 기준 6.1% 상승했습니다.(하단 그래프) 미국 소형주, 일본 주식, 에너지 및 금융주 등 경기 회복의 수혜를 보는 경향이 있는 지역과 섹터의 성과가 우수하게 나타난 반면, 유틸리티와 필수소비재와 같은 방어주 섹터는 뒤처진 성과를 보였습니다.
근본적인 거래 패턴은 불안정함
시장의 성장세가 견조하게 나타나면서 급변하고 있는 시장 상황은 상대적으로 가려졌습니다. 기준금리가 사상 최저치를 유지하고 대규모 재정부양책과 억눌린 소비 수요로 인한 인플레이션 우려가 높아지는 가운데, 미국 10년물 국채 금리는 1분기 말까지 89% 급등해 1.74%를 기록했습니다. 경기회복세가 강해지면 즉각적인 수혜를 입는 것으로 평가 받는 가치주는 성장주를 큰 폭으로 앞지르며 지난해 11월부터 시작된 반등세를 이어갔습니다.(하단 좌측 그래프) 하지만 투자자들이 하루하루 성장주와 가치주 사이를 왔다갔다하면서 주식 투자 스타일의 순환은 순조롭게 진행되지 않은 것으로 보입니다.(하단 우측 그래프)
변동성을 유발한 또 다른 요인은 대규모 재정부양책으로 인해 가속화된 개인 투자자의 역할 확대입니다. 예를 들어, 온라인 커뮤니티 레딧(Reddit)의 주식투자 게시판은 게임스톱(GameStop)과 AMC네트워크를 포함한 일부 주식에서 다소 거친 형태의 거래를 촉발시켰습니다.(하단 좌측 그래프) 골드만삭스의 거래 자료에 따르면, 미국의 경우 2016년 10%였던 개인투자자의 거래 비중은 현재 20%로 상승했습니다. 1분기 초, 미국 가계는 재산 중 27% 이상을 주식으로 보유하고 있었으며, 이는 2000년 테크버블 기간 중 최고치였던 25%를 넘어선 수준입니다. (하단 우측 그래프)
한편, 초기 단계 비공개 기업의 시장 진입을 촉진하는 것을 목적으로 하는 기업인수목적회사(Special Purpose Acquisition Companies, SPAC), 일명 “백지수표” 회사는 1분기에만 2020년 전체 기간보다 더 많은 자금을 모았습니다. 스팩이 무조건 불안정한 투자 수단인 것은 아니지만, 스팩의 인기는 오늘날 시장의 투기적 분위기를 더욱 부각한다고 할 수 있습니다.
경기 회복의 3단계는 여전히 궤도에 올라있음
최근의 변동성이 경기 회복을 위협할 것이라고 생각되지는 않습니다. AB는 여전히 글로벌 경제가 3단계에 걸쳐 복구될 것으로 전망하고 있으며, 각 단계마다 투자 측면에서 뚜렷한 어려움이 있을 것으로 예상합니다. 2021년 초, 코로나19 백신 접종이 시작되고 각국 정부가 조심스럽게 경제 재개를 위한 노력을 기울이면서 글로벌 경제는 회복의 1단계에 접어들었습니다.
2단계는 팬데믹을 막기 위한 첫번째 성공적 노력이 있었던 지난 2월 말에 시작되었습니다. 국가별 1인당 백신 접종률에서 선두를 달리고 있는 이스라엘은 집단면역으로 코로나바이러스 재발 우려 없이 경제를 빠르게 재개할 수 있다는 것을 보여주었습니다. 전 세계적으로도 이러한 전망이 밝아짐에 따라, 기업들은 특히 2020년의 낮은 수익과 비교했을 때 올해 높은 수준의 수익 증가를 나타낼 것으로 예상됩니다.
내년에도 이렇게 빠른 성장세가 반복되기는 어려울 것입니다. 회복 3단계에서는, 세계가 정상화되기 시작하면서 경제 성장이 아마도 대유행 이전에 만연했던 것과 동일한 도전들에 직면하게 될 것입니다.
이와 같은 회복 경로는 주식이 상승할 수 있는 충분한 여지를 제공할 수 있습니다. 그러나 1분기 거래 패턴은 향후 발생할 리스크를 미리 검토할 필요성을 강하게 보여주고 있습니다.
리스크 1: 금리와 인플레이션
많은 투자자들에게 금리와 인플레이션은 주요한 관심사입니다. 국채 금리 상승은 특히 미국 증시의 상승을 저해할 만큼의 금리 상승 가능성에 대한 의문을 불러일으켰습니다. 또, 지난 3월 바이든 행정부가 통과시킨 1조 9천억 달러 규모의 경기부양책과 2조 달러 규모의 인프라 예산안은 경제에 결정적인 지원을 제공하겠지만, 인플레이션을 되살릴 가능성도 있습니다.
인플레이션과 금리 상승이 꼭 주식에 나쁘다고 할 수는 없습니다. AB의 연구에 따르면 1948년 이후 미국 주식은 인플레이션이 2%에서 4% 사이였을 때 평균 2.7%의 분기별 수익률을 기록했습니다.(하단 좌측 그래프) 인플레이션이 4%를 넘어섰을 때 수익률이 1% 아래로 떨어졌는데, 이는 현재 미국의 5년 선행 인플레이션 예상치인 약 2.1%를 훨씬 웃도는 수준입니다.
마찬가지로, 주식은 금리가 상승했을 때도 좋은 성과를 거두었습니다.(상단 우측 그래프) 당사 연구에 따르면, 1971년 이후 미국 국채 금리가 상승한 18개의 기간 동안 글로벌 주식은 연간 평균 14% 상승했습니다. 금리 상승은 보통 경제 성장과 기업 수익의 가속화에 수반되기 때문에 주식 수익률에 해를 끼치지 않습니다.
투자자들이 인플레이션에 대비해야 한다는 것은 명백한 사실입니다. 포트폴리오 매니저들은 포트폴리오에 편입하고 있는 자산이 인플레이션에 대한 대비가 되어 있는지 확인해야 합니다. 예를 들어, 가격결정력을 가진 회사는 인플레이션 환경에서 유리합니다. 완만한 인플레이션의 귀환과 금리 상승에 각기 다른 양상으로 반응할 수 있는 주식들로 주식 배분을 다각화할 필요가 있습니다. 그리고 인플레이션이 상승할 때 좋은 성과를 거두는 경향이 있는 부동산이나 원자재 같은 실물 자산에 대한 배분을 고려하는 것도 하나의 방법이 될 수 있습니다.
리스크 2: 방황하는 투자 스타일
물론 금리는 다양한 유형의 주식에 지대한 영향을 미칩니다. 금리가 오르면 투자자들이 주식의 밸류에이션을 산출할 때 사용하는 할인율이 높아집니다. 특히 이 경우, 더 먼 미래에 현금흐름과 수익을 갖는 경향이 있는 성장주의 PE(price/earnings) 멀티플을 억제하게 됩니다. 가치주는 금리가 상승할 때 종종 더 좋은 성과를 내곤 합니다.
투자자들이 변화하는 환경에서 서로 다른 주식이 어떻게 작용하는지를 이해하기 시작하면서 발생한 1분기의 급격한 스타일 전환은 이러한 경향성으로 설명할 수 있을 것입니다. 특히 PE 멀티플이 부풀려졌던 초고속성장주의 밸류에이션은 하락했고 가치주가 강세를 보였습니다.
최근 나타난 금리와 스타일 변동성은 금리 상승에 대한 포트폴리오의 민감도라는 개념을 현실세계에서 테스트한 것이나 마찬가지였습니다. 성장주에 큰 비중을 두고 가치주에 낮은 비중을 두는 투자자의 경우 포트폴리오의 조정을 고려할 시점일 수 있습니다. 최근 상승세에도 불구하고, 글로벌 가치주는 지난 몇 년간 극도로 저조한 성과를 나타난 데 이어 2월 말에는 성장주 대비 51% 할인된 가격에 거래되었습니다. 결과적으로, 당사는 가치주가 여전히 회복 잠재력을 가지고 있다고 생각합니다. 성장주의 경우, 멀티플이 압박을 받는 경우에도 지속가능한 수익을 내기 위해 포트폴리오에 보유하고 있는 기업이 견조한 사업적 동력과 회복력이 강한 현금흐름을 가지고 있는지 확인하는 것이 중요합니다.
저변동성주와 같이 중간지대에 위치한 주식은 팬데믹 기간 내내 투자자들의 외면을 받았습니다. 필수소비재, 유틸리티를 비롯한 많은 방어주 섹터는 매력적인 밸류에이션으로 거래되며 변동성을 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다. 실제로, 지난 3월 말 불안한 장세에서 이러한 저베타주가 다시 전통적인 리스크 억제 역할을 할 수 있을 것이라는 징후가 있었습니다.
리스크 3: 시장 행동 리스크 - 미국 개인 투자자부터 헤지펀드까지
분기 중 나타나는 거래 트렌드로 인해 더 많은 불안정이 발생할 수 있습니다. 특히, 이른바 레딧주에 얽힌 에피소드는 많은 이용자를 거느린 거래 애플리케이션과 미국 경기부양 프로그램으로 인해 생긴 여분의 현금이 미국증시에서 개인투자자들이 차지하는 비중을 급격히 늘렸다는 사실을 보여줍니다.
이러한 추세는 사라지지 않을 것이며, 특히 미국 시민들에게는 더 많은 재난지원금이 주어질 것입니다. 포트폴리오 매니저는 인기 있는 주식투자 게시판에서 빅데이터를 긁어내어 평소와는 다른 개인투자자 거래 동향을 모니터링 할 수 있으며, 이러한 활동을 통해 단일 주식에 대한 잠재적인 투자 열풍 가능성을 조기에 포착하는 것이 가능합니다. 당사는 이와 같은 트렌드가 미국 시장에 시스템적 리스크(systemic risk)를 초래한다고 생각하지는 않습니다. 하지만, 위에서 언급했듯이, 미국 가계가 과거보다 훨씬 더 많은 자산을 주식으로 보유하고 있기 때문에, 이들은 잠재적인 시장 조정에 과거보다 더 노출된 상태입니다.
분기 말에는 수익에 변동이 없음에도 불구하고 일부 미국 미디어 주식과 중국 기업의 미국 예탁증권(ADR, American Depository Receipt) 주가가 엄청난 매도 압력 속에 폭락했습니다. 이는 미국계 헤지펀드인 아케고스 캐피털 매니지먼트(Archegos Capital Management)가 주식 파생상품 거래로 막대한 손실을 본 뒤 촉발된 것으로 풀이됩니다.
이러한 유형의 시장 변동성은 액티브 매니저에게는 기회가 될 수 있습니다. 실제로, 중국 A 주 시장과 같이 개인투자자의 비율이 높은 시장은 투자심리에 의해 좌우되는 경향이 있습니다. 이는 종종 펀더멘털과 단절된 밸류에이션을 지닌 주식을 식별하는 액티브 장기 투자자가 활용할 수 있는 비효율성으로 이어지곤 합니다.
리스크 4: 뉴노멀(New Normal)로의 회복
팬데믹으로 인해 많은 기업들의 펀더멘털이 손상되었습니다. 경제 셧다운이 시작되었을 때, 특히 심각한 타격을 입은 산업에서는 사업적 가시성이 사라졌습니다.
경제가 재개되면서도 많은 의문점들은 여전히 풀리지 않고 있습니다. 소비자와 기업은 뉴 노멀을 위한 지출을 어떻게 재조정할까요? 항공기, 호텔, 사무공간 등 일부 산업은 과잉 공급에 직면할까요? 금리가 오르면, 부채가 많은 회사들은 자금조달 위험에 직면하게 될까요? 경제를 정상으로 되돌리기 위해 시행되는 비상 재정정책은 다양한 기업들에 어떤 영향을 미칠까요? 그리고 작년에는 관심에서 멀어졌지만 팬데믹 이후 더욱 두드러질 수 있는 지정학적 리스크는 어떨까요?
간단한 해답은 없습니다. 그러나 이러한 질문들은 모두 경기 회복 과정에서 선별적인 주식 선택의 중요성을 지적하고 있습니다.
기업이 뉴노멀에 대응하기 위해 어떤 준비를 하고 있는지 이해하기 위해서는 기업의 비즈니스에 대한 독립적인 연구가 필요합니다. 새로운 데이터 분석 기법을 통해 수요를 실시간으로 평가함으로써 어떤 기업이 위기 국면에서 회복 국면으로 잘 적응했는지 파악할 필요가 있습니다. 저금리 상황에서 신중하게 부채를 관리하지 않은 기업을 식별하기 위해 대차대조표를 철저하게 조사함으로써 자금조달 리스크도 확인해야 합니다. 미국의 경우, 법인세 인상으로 기업의 미래 실적이 악영향을 받을 수 있지만 다른 한편으로는 바이든 대통령의 인프라 투자 계획으로 인한 재정적 횡재를 누리는 기업도 있을 것입니다. 정치적 리스크는 예측하기 어렵습니다. 예를 들어, 우리는 바이든 행정부의 무역정책 계획에 대해 여전히 잘 알지 못합니다. 그러나 기업이 특정한 정치적 리스크에 얼마나 노출되어 있는지를 정확히 파악하여 포트폴리오가 가장 큰 리스크 몇 가지에 너무 취약하지 않도록 할 수 있습니다.
지속가능한 수익을 거두려면 투자심리에 좌우되어서는 안 됨
아마도 2021년 초에 표면화된 가장 큰 리스크는 투자심리에 의해 주도되는 시장의 힘이었을 것입니다. 강렬한 심리는 투자자들을 유혹하여 펀더멘털을 잊어버리게 만들 수 있습니다. 갑자기 대두되는 일부 종목에 달려들고 싶다는 유혹이 생길 수 있지만, 이것이 장기적인 투자 성공의 비결이 될 수는 없습니다.
경기 회복을 위한 포지셔닝을 하려면 각종 자극적인 뉴스에서 벗어나야 합니다. 리스크를 보다 명확하게 파악함으로써 투자자들은 장애물을 극복하고 세계 경제와 시장이 평상시처럼 다시 활동을 재개함에 따라 장기적인 투자 수익을 제공하는 데 가장 적합한 기업들에 대해 높은 확신을 가질 수 있습니다.
상기 견해는 AB 내 모든 운용팀의 견해를 나타내는 것은 아니며 추후 수정 될 수 있습니다. 본 자료는 정보 제공만을 목적으로 하고 있으며, 특정 증권 및 상품의 매수∙매도 권유, 투자 조언 또는 추천으로 해석되어서는 안됩니다. 본 자료에 제시된 견해 및 의견은 AB의 내부적 예측에 기초하며, 미래 시장 성과에 대한 지표로 삼을 수 없습니다. 이 자료에서 언급한 어떤 전망이나 견해도 실현된다는 보장은 없습니다.
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